来源：民生证券
1.1、发展历程：民泵起家的国内屏蔽泵龙头
(资料图片)
公司成立于 1990 年，1993 年以民用泵业务起家，2007 年成立合肥新沪子 公司，业务拓展至屏蔽泵，2016 年成立液冷泵事业部，2022 年成立全资子公司 合肥新沪新能源，强化液冷车泵布局。目前已成为拥有数十年品牌历史的全球知名 品牌民用水泵提供商，同时也是国内屏蔽泵行业龙头企业。
1.2、业务结构：民用水泵+家用屏蔽泵贡献主要收入，工业屏蔽泵保持快速增长
公司三大业务分别为农业泵、家用泵和工业泵，液冷车泵为公司布局的新兴业 务板块。1）农业泵定位中高端，产品主要有小型潜水电泵、井用潜水电泵、陆上 泵等，该业务主要由母公司负责运营；2）家用泵以壁挂炉用屏蔽泵和节能泵产品 为主；3）工业泵产品主要包括主要产品包括化工屏蔽泵、空调制冷屏蔽泵。屏蔽 泵业务主要由合肥新沪子公司和安徽新沪子公司负责运营。家用屏蔽泵：以壁挂炉、热泵配套为主，历史上国内需求受“煤改气”等政策 影响需求波动较大，2022 年受益于节能泵下游高景气度实现量价齐升，实现营收 7.46 亿，同比增长+34%，营收占比达到 44%，首次超过农业泵，成为公司第一 大收入来源。
民用泵：民用泵产品主要为潜水泵、陆上泵、井用泵，需求与宏观经济关联度 较大，增速中枢在 10%左右，2022 年实现营收 6.6 亿，同比下滑 7%，营收占比 进一步降低至 39%。 工业泵：目前主要为化工、制冷屏蔽泵等产品，受益于国产替代步伐加快，环 保政策趋严及公司产品技术性能的整体提升，近年来保持快速增长，2022 年实现 营收 1.9 亿，同比增长 37%。 液冷泵：产品主要用于液冷温控领域，目前场景以新能源、风电为主，已完成 储能和数据机房液冷产品储备。2022 年实现营收约 0.4 亿，同比增长 2 倍以上。
1.3、治理结构:家族企业，股权结构稳定
持股比例集中，股权结构稳定。公司实际控制人为韩元富、韩元平、韩元再、 王国良、徐伟建，截至 2022 年年底各持股 12.65%，作为一致行动人共同持有公 司 63.2%的股份。其中，韩元富担任公司董事长，其与韩元再、韩元平为兄弟关 系，王国良为韩氏三兄弟妹夫，徐伟建与三兄弟系表兄弟关系。5 位一致行动人中 有 3 人在大元泵业管理层任职，韩元富任董事长，韩元平、王国良为董事。2023 年 1 月 5 日，韩元富因个人原因辞去公司财务总监、总经理职务，由叶晨晨任财 务总监一职，王侣钧担任总经理一职。
1.4、财务分析：营收稳健增长，盈利能力提升
家用屏蔽泵+工业泵高增，带动营收保持较快增长。在家用屏蔽泵+工业泵高 增带动下，2022 公司实现营业收入 16.78 亿元，同比+13.05%，整体保持稳健增长。23Q1 公司实现营收 3.6 亿，同比增长 40%，主要受益于家用屏蔽泵业务增 速进一步提速。拆分来看，23Q1 民用泵业务开始恢复性增长，营收增速超过 10%; 家用屏蔽泵业务在低基数下实现超 60%的高速增长，主要受益于公司节能泵产品 下游的高景气；工业泵仍保持快速增长，同比增长约 30%。
毛利率显著回升，盈利能力优化。2022 全年公司毛利率同比+4.1pct 至 29.36%，2023Q1 毛利率进一步同比提升 7.8pct 至 33.0%，我们认为毛利率提 升主要受益于原材料价格下行以及产品结构持续优化。2022 全年公司销售、管理、 研发、财务费用率同比分别-0.3/-1.0/-0.4/-1.4pct，2023Q1 费用率同比小幅提 升。上述因素综合影响下，2022 全年公司净利率同比大幅+5.62pct 至 15.54%， 2023Q1 净利率同比提升 6.3pct 至 16.5%。
公司家用屏蔽泵主要配套壁柜炉，热泵为新增高潜力应用场景。屏蔽泵因其无 泄漏、噪声低、寿命长、体积小、对水质要求低的优秀特性，被广泛应用于家用及 集中供暖领域，用于热水等介质的输送。公司家庭用屏蔽泵的下游市场覆盖包括全 屋供暖、全屋增压与水循环、厨房家电配套、卫浴、卧室、客厅、室外管路及花园 等全屋智慧与舒适家生活场景，应用领域十分广阔。
历史上家用屏蔽泵主要配套国内外壁挂炉，该品类市场发展整体较为成熟，后 “煤改气”时代国内壁柜炉市场整体需求走弱，但一方面国内壁柜炉行业需求未来 将不再受到政策扰动，有望趋于稳健，另一方面，2021年国内壁挂炉配套用泵实 现收入占本业务板块的总收入比降至约 23%。 目前家用屏蔽泵市场的机遇主要为（1）能源转型背景下，空气源为代表的新 型家庭热管理终端需求快速兴起，带来新的业务需求增量；（2）欧洲市场传统型壁 挂炉向节能壁挂炉转型过程中对节能屏蔽泵的需求的提升，产品结构升级带来了单台价值量的提升。
2.1、欧洲热泵产业加速发展，具备较高配套潜力
欧洲加速能源转型，各国积极布局热泵。在碳中和大趋势下，热泵是欧洲电气 化重要战略布局，叠加能源安全问题加速能源结构转型，各国热泵部署进一步加速。 欧盟于 2021 年 6 月通过《欧洲气候法》，以法律形式确立了 2030 年减排目标和 2050 年碳中和目标。2022 年 5 月，欧盟公布的“RepowerEU”能源计划则更清 晰地提到“将热泵的部署速度提高一倍”，部分欧洲国家亦出台政策明确未来热泵 部署目标。欧洲热泵需求井喷式增长，迎来黄金成长期。欧洲热泵市场自 2015 年起提 速，2021 年、2022 年受能源价格大幅上涨及新一轮补贴政策的刺激，销量分别 同比+34%、+38%，22 年增速创历史新高。基于“REPowerEU”的规划，EHPA 预测到 2026/2030 年时，欧盟热泵累计安装量将增加 2000/6000 万台，2030 年 销量有望达到 1200 万台以上。
预计 2025 年欧洲热泵市场销量有望达到 585 万台，对应市场规模 417 亿欧 元。在碳减排+能源结构加速转型下，未来几年欧洲热泵市场有望迎来快速发展的 黄金期。经我们测算，保守估计 2022-2025 年欧洲产品均为维持在 7125 欧元/ 台，预计 2025 年欧洲热泵市场销量达到 585 万台，对应市场规模 417 亿欧元。
热泵配套屏蔽泵具有较大增量空间。2022 年为公司热泵业务元年，欧洲热泵的快速发展带动了公司相关高价值量节能型产品的快速发展，根据公司公告，2022 年 1-7 月公司在热泵配套屏蔽泵销售约 10.1 万台，其中节能型屏蔽泵超过总量的 50%，2022 年全年实现销售收入超过 1 亿元。公司目前已与美的、格力、海尔、 三星、大金等国内外主流家电企业建立起合作关系，预计热泵配套屏蔽泵销量将持 续保持快速增长。热泵节能水泵对流量控制能力提出更高的要求，随着该类型产品 技术门槛的进一步提高，将巩固先发企业在该领域的优势地位，公司有望充分受益 欧洲热泵市场对节能泵带来的增量需求。
2.2、节能泵加速渗透，价格&盈利能力齐升
节能泵契合全球双碳目标，家用屏蔽泵迎来产业升级机遇。在全球“双碳”目 标下，作为高耗能代表产品的泵系统的减碳至关重要，节能、环保已成为泵类产品 研发创新的核心价值所在。在壁挂炉节能化改造设计中，替换普通壁挂炉泵为节能 泵是节能化改造的高性价比选择。根据公司公告，作为中国本土领先的家用节能泵 提供商，公司对节能产品的要求和目标是同等条件的能耗较普通产品至少下降 50%。因此，我们认为全球“双碳”目标下为公司家用屏蔽泵板块的下游应用领域 带来了显著的积极变化和具有较强确定性的市场成长机遇。
海外市场先行，国内市场处于起步阶段。根据公司 2021 年年报，目前高效节 能泵主要在欧盟、北美等市场销售。根据公司公告，2021 年欧洲壁挂炉保有量约 在 7,800 万台左右，目前以置换需求为主，每年总体仍能保持 600-700 万台的置 换市场，其中置换需求中的 80-90%为节能泵需求。国内市场尚未规模化启动，未来在“双碳”趋势下，家庭用节能泵产品具备长足发展空间。
本土领先家用节能泵提供商，技术领先行业。公司子公司合肥新沪多年来持续 开展对于下一代家用高效节能泵产品的研发和创新，其节能泵技术处于国内同行 业领先地位，在电机设计、控制器设计及算法等技术上具有一定的先发优势。根据 公司 2021 年年报，公司第三代节能泵产品顺利完成验证并实现批量订单交付，对 下游包括威能、博世等市场份额排名全球前 10 的整机厂商均实现配套供应或覆 盖。目前公司家用节能屏蔽泵尚处于市场拓展初期，海外市场占有率不足 5%。家 用泵的节能技术应用与升级趋势确定性较强，并将带动行业竞争格局持续优化。子 公司合肥新沪未来有望深度参与全球市场竞争，并依托技术创新能力进一步强化 在国内外市场的竞争优势。
受益于前瞻性的产品布局及稳定的市场交付能力，节能泵保持快速增长。2022 上半年公司家用屏蔽泵板块主要产品实现销售收入 2.39 亿元，同比增长 22.1%， 其中节能泵业务实现销售收入 0.65 亿元，同比增长 39.6%。2022 年全年节能泵 收入同比增长超过 150%，销售量超过 100 万台。产能扩张保障业务增长需求。截至 2022年9月，公司家用屏蔽泵年产能超过 400 万台，其中节能泵年产能约占总产能的 1/4 左右。针对 2022 年以来节能泵 产品渗透率及销售量不断提升的市场情况，公司计划到2023年实现150万台/年 的产能规划。
民用泵分为农泵和商泵。其中农泵主要以小型潜水电泵、井用潜水电泵、陆上 泵为主，以传统农业、生活取水为主要应用场景；商泵主要以管道泵、多级泵、排 污泵等产品为主，以房地产、大基建、工业配套等场景需求为主。民用泵需求与宏观经济关联度较大，疫后经济复苏下有望恢复稳健增长。2022 年疫情及经济低迷下，民用泵板块实现营收 6.6 亿，同比下滑 7%。随着疫后经济 逐步复苏，民用泵产品需求也开始恢复性增长，23Q1 民用泵收入同比增长超过 10%。
农业水泵市场规模较大，但集中度很低。根据华经产业研究院数据，2021 年 我国水泵行业市场规模约 2422 亿元，2016-2021 年复合增速 8%。农业水泵生产 商数量众多，大多数企业规模较小，年产值仅为数百万到数千万之间，市场格局较 为分散。根据华经产业研究院数据，2020 年中国水泵行业份额前三为利欧股份、 凌霄泵业、大元泵业，份额分别为 1.14%、0.8%、0.76%。行业集中度有望持续提升。国内民用泵长期处于同质化竞争状态，市场参与主 体众多，自主创新投入不足，近年来随着环保压力不断增大、劳动力红利逐步退潮、 产品技术门槛提高、知识产权及税务越加规范等多重因素的影响，面临成本侧和需 求侧双重压力的中小泵企被淘汰出局的风险加大，市场未来存在逐步出清、整合的 机会。
加大逆产业周期布局，扩能+技改有望带来广阔空间。在农用水泵领域，公司 拥有泵轴的机械密封、智能自吸泵等完全自主知识产权技术，未来将在现有量产产 品的基础上，进一步加大对不锈钢泵、塑料泵等大类产品的开发、制造与市场拓展。 公司基于对行业长期竞争格局不断优化的判断，加大了逆产业周期下的业务布局， 通过实施民用水泵技改项目，建设智慧型工厂、加大自动化技术的使用，以应对未 来国内劳动力红利退出后的产业发展环境。公司此举将进一步改善产品结构，抢占 农用水泵市场份额。
商泵市场快速发展，人才&产能齐发力。随着国内城镇化、工业化水平快速提 升，以房地产、大基建、工业配套等场景需求为主推动双吸泵、立卧式多级泵、排 污泵等工商业用泵市场快速发展，根据 Mordor Intelligence 数据，2021-2026 年全球商用泵市场预计将以 5.75%的复合年增长率增长。公司商泵业务营收基数 较低，未来几年将以丰富产品类型、拓展下游市场为主要抓手，聚焦核心品类，着 重发力商泵业务。
工业泵应用广泛，市场规模成长可期。屏蔽泵具有耐腐蚀、无泄漏、低噪音、 免维护等特点，在“易燃爆、高温、强腐蚀”等液体环境较多的工业场景存在较强 的应用价值，特别是在石化领域，屏蔽泵凭借高密封性、高耐腐蚀性逐渐成为高端 工业领域标配。根据元哲咨询数据，全球工业泵市场规模将从 2020 年的 356 亿 美元增长至 2030 年的 592 亿美元，复合年增长率 5.1%。据新思界，2020 年我 国化工泵市场总规模约为 238 亿元。
高端市场外资主导，国产替代开启新纪元。全球工业泵行业的主要参与者包括 美国福斯、丹麦格兰富、德国凯士比、美国 ITT 公司、日本荏原、德国威乐等公司， 高端工业泵以外资企业为主。除公司下属子公司新沪外，目前国内主要竞争对手包 括大连帝国、海密梯克、大连环友、大连四方、上海日机装、佳电股份等，整体上 看，工业用屏蔽泵在我国发展起步较晚，但近年来以国内民营资本为背景的企业技 术进步较快，设计能力不断提升，加工精度与生产效率不断提高，产品系列化和通 用化程度不断增强，国产替代趋势显著，未来国产替代空间广阔。
工业屏蔽泵量价齐升，国产替代+制造业高端化进一步释放产能。公司自 2017 年首次进入中字头大型央企的采购名单后，工业屏蔽泵业务快速发展，近五年公司 工业屏蔽泵业务营收 CAGR 约 30%。公司工业泵产品以定制化属性较强，以直销模 式为主，坚持走中高端路线的市场定位和高举高打的竞争策略。公司抓住屏蔽泵在 高端石化领域的渗透率提升、国产化替代机遇，不断拓展下游客户，目前已打入中 石化、中石油、俄罗斯天然气、万华集团、神华集团、中核团等多家行业龙头公司 的供应体系。公司持续推进工业屏蔽泵产能提升计划，在国产替代、制造业转型升 级和新基建背景下，未来公司产能存在进一步释放空间。
电池功率密度提高催生液冷方案需求高涨，液冷泵作为核心零部件之一有望 受益。在储能、数据中心、新能源车等领域核心发热部件发热量几何式提升的背景 下，风冷方案已逐渐无法满足发热部件的散热需求，液冷技术逐渐成为解决各场景 温控问题的主流技术之一，液冷泵（电子水泵）通过电机驱动叶轮旋转，在离心力 的作用下将冷却液甩向水泵壳体的边缘，叶轮中心经压差作用下将新的冷却液吸 入叶轮中，实现冷却液的循环。液冷泵是冷却介质流动的动力来源，可通过调节冷 却液流量来控制电池温度，是液冷系统中必不可少核心部件之一。
液冷是目前车用锂电池及氢燃料电池的主流冷却技术。新能源车电池热管理 具有功率密度高、车体物理空间有限等特点，液冷方案更能适应新能源车的热管理 需求。目前新能源汽车主要分为锂电池车、插电混动车及氢燃料电池车： 1）锂电池汽车已经进入比较成熟的阶段，2022 年我国新能源车销量 688.7 万台，其中纯电动锂电池车接近 80% ，据中汽协预测，2023 年我国新能源车销 量有望达 900 万台，按照每台电车使用 2 个电动水泵，每台水泵价格 200-300 元 计算，我们测算 2023 年车用电子水泵对应市场空间约为 36-54 亿元。 2）氢燃料电池汽车仍处于发展初期，近五年年销量保持在几千台左右。其中， 2017-2019 年是我国氢燃料电车汽车销量持续提升的阶段，2020 年由于疫情及 补贴退坡等因素销量出现短期下滑情况，2021 年后重新恢复增长，2022 年我国 氢燃料电池汽车销量 3367 量，同比+79%。
储能、数据中心温控广阔蓝海，液冷渗透率稳步提升。目前储能、数据中心的 主流的温控方案为风冷和液冷，其中风冷方案改造成本低、发展时间久、成熟度最 高，但移热速率有限、占用体积空间较大、散热不均匀影响电池寿命及安全等缺点 限制了储能集装箱、数据中心的整体功率密度的提升，因此液冷方案的渗透率处于 快速提升阶段。当前时点来看，我们认为 2022 年储能、数据中心存量市场中液冷 方案的渗透率在 20%左右，根据我们的《赛道高景气，百舸争流产品为王》及《数 据中心温控趋势报告》，我们预计至 2025 年储能、数据中心（通用机柜）热管理 2025 年全球市场规模分别有望达到 140 亿、340 亿元。
公司是国内燃料电池液冷泵市场龙头，成立子公司新沪新能源专注液冷泵领 域。2022 年 1 月公司成立了子公司新沪新能源，专注液冷泵的研发及销售。产品 方面，新沪新能源主营氢燃料电池系统液冷泵，新型储能液冷泵及低压电液冷泵， 主要用于氢燃料电池系统冷却及储能电池冷却、纯电动商乘用车辆冷却，目前产品 已经迭代至第五代。2022 年公司在液冷领域实现营收超过 4000 万，同比提升超 过 200%。
在燃料电池产业链相关市场，公司已与包括上海捷氢、北京亿华通、潍柴动力、 博世动力、康明斯、未势能源科技、国鸿氢能在内的 60 余家下游主流燃料电池系统客户建立了市场合作关系，在锂电池液冷市场，公司的产品已经获得了奇储能瑞、 领跑等客户的认可。据高工氢电，截至 2021 年底公司氢燃料电池液冷泵累计出货 近 4000 台，我们估算其 2021 年年出货约 2000 台左右，考虑 2021 年氢燃料电 车销量 1881 台，公司在国内氢燃料电池液冷泵市场占有率处于绝对领先地位。在储能液冷泵领域，公司已根据出口需求启动储能专用水泵 UL 认证，2022 年已完成产品储备，并有小批量订单落地；在数据中心液冷领域，专用场景的标准 化产品已进入批量生产阶段，公司将加大客户培育及开发的力度，2023 年有望以 重点客户为核心，在产品商业化上取得实质进展。
我们对公司业务的预测如下：得益于节能泵和热泵下游的高景气度，公司家用 屏蔽泵和工业泵保持强劲的营收增长动能。此外，公司产品结构升级，节能型屏蔽 泵出货量高增将带动整体出货结构。我们预计 2023-2025 年公司营业收入规模达 20.08/23.76/27.75 亿 元 ， 同 比 增 速 +19.64/18.36/16.78% ， 毛 利 率 32.25/32.26/32.55%。
民用水泵：民用水泵的需求与宏观经济密切相关，疫情政策的调整与放开后营 收规模已逐步恢复，23Q1 民用泵增长超 10%。农泵方面，目前国内厂商数量多、 规模小，研发驱动力不足导致多数产品趋于同质化，行业集中度较低。随着环保政 策压力加大、劳动力成本的增加与技术需求的提升，中小企业或将面临出清风险， 公司有望进一步提升市场份额。商泵方面，未来几年公司将增加投入，丰富商泵品 类矩阵，弥补后发劣势，在低基数水平上有望实现较高增速。我们预测民用水泵 2023-2025 营业收入达 7.29/7.66/8.04 亿元，同比增速+10/5/5%，毛利率达 27%/26/26%。
家庭用屏蔽泵：公司是国内市场技术领先的家用节能泵龙头，在全球“双碳” 目标的大趋势下，欧洲市场正在加速从传统型壁挂炉向节能壁挂炉的转型，公司节 能型屏蔽泵需求旺盛，出货结构持续优化。热泵配套产品方面，公司目前已与美的、 格力、海尔、三星、大金等国内外主流家电企业建立起合作关系，有望充分受益欧 洲热泵市场带来的增量需求。我们预测家庭用屏蔽泵 2023-2025 营业收入达 9.33/11.66/13.99 亿元，同比增速+25/25/20%，毛利率达 36/36/36%。
工业屏蔽泵：工业屏蔽泵主要由海外品牌主导，近年来国内民营企业在研发能 力、设计能力、生产效率等方面显著进步，国产替代趋势逐步显现。公司持续打造 中高端工业屏蔽泵品牌定位，目前已进入中石化、中石油、俄罗斯天然气等头部企 业的产业链。在制造业高端化的背景下，公司作为国产屏蔽泵品牌潜力可期。我们 预测工业屏蔽泵 2023-2025 营业收入达 2.50/3.24/4.22 亿元，同比增速 +30/30/30%，毛利率达 35/35/35%。
期间费用方面，1）销售费用：考虑到公司计划加大商泵的投入力度，丰富产 品类型以提升市场拓展能力，在新产品的推广和宣传费用方面的投入或有所提升， 公司销售费用或将小幅上涨，预计 2023-2025 年销售费用率保持在 4.5%。2）管 理费用：公司规模不断扩大，考虑到公司屏蔽泵扩产项目建设中，在储能、数据中 心等新领域的产品矩阵不断丰富，相关产线及配套设施的建设也在推进，预计管理 费用率将小幅上升，预计 2023-2025 年管理费用率将保持在 5%。3）研发费用： 考虑到公司液冷泵新品研发、产品升级进程持续推进，产品模块化、标准化研发投 入持续提升，未来公司研发费率用较 2022 年或略有提升，预计 2023-2025 年公 司研发费用率维持在 4%。
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